Ottobre 2025, una call di un’ora con un fondo italiano early-stage che si era fatto avanti dopo aver visto un nostro pezzo su LinkedIn. Numeri al tavolo: ARR, growth rate sui dodici mesi, headcount, percentuale di R&D sul fatturato, breakdown clienti per concentrazione. Verso la fine ho rifiutato l’investitore: non era una posa contraria al venture capital, era la conseguenza aritmetica del nostro modello. Vedi anche gli altri post di questa rubrica: Workshop.
Il setup della call
Una software house piccola con numeri pubblici (fatturato 2024 +229%, prodotto SaaS in produzione, partnership editoriali visibili) attira interesse. Normale. Il problema non è essere chiamati, è capire in che gioco ti stanno chiamando.
Il fondo era italiano, ticket early-stage (sotto i 500k al primo round), operava su B2B SaaS e developer tools. Profilo competente. Domande standard: revenue e ratio ricorrente vs custom; net retention; CAC e payback; team e piano di hiring; tesi di exit (trade sale, IPO, secondary).
Risposte mie sintetiche, ordine di grandezza pubblico: fatturato 2025 sopra i 350k, ricorrente in crescita post-pivot; net retention molto alta (clienti editoriali storici 10+ anni non se ne vanno); CAC effettivo bassissimo (passaparola dal bacino editoriale, blog tecnico, payback rapido dei nuovi tenant SaaS, unit economics in equilibrio); cinque persone FTE equivalente quattro e mezzo, piano: una assunzione all’anno se i numeri reggono; tesi di exit, nessuna, costruisco per durare.
L’ultimo punto ha innescato la parte interessante della call.
La domanda dell’investitore e l’equity
“Se non hai una tesi di exit, perché un fondo dovrebbe entrare nel tuo cap table?”
Domanda corretta. Il fondo deve restituire capitale ai propri LP entro una finestra di sette-dieci anni. Senza evento di liquidità, il fondo non chiude il ciclo. Un founder che dichiara “non vendo, non IPO” sta dicendo al VC: tu non puoi entrare, il mio modello non genera l’evento che ti serve.
Sono andato un livello più giù prima di chiudere. “Per quale equity, indicativamente, e a quale valutazione, parlate con realtà come la mia?”. Risposta nella forchetta tipica del segmento early-stage italiano. Le percentuali e i ticket erano coerenti con quanto si vede di norma su round simili.
Per Romiltec, in quel momento, sbagliati per due motivi tecnici.
Primo, il capitale non mi serviva. Reinvestiamo tra il 26% e il 50% del fatturato in R&D, autofinanziati. Il prodotto è in produzione, paganti veri, infrastruttura che regge. I capitali ipotizzati sarebbero serviti ad accelerare l’hiring, ma il bottleneck del 2025 non era hiring: era curare l’astrazione multi-tenant in modo che non si rompesse al quinto cliente. Quel lavoro lo dovevo fare io, non un nuovo senior dev assunto in fretta. Più persone in quella fase avrebbero rallentato l’astrazione.
Secondo, l’equity in entrata significa diluizione composta nei round successivi. Un founder che parte già al 70-75% si ritrova dopo un secondo round (Series A italiana, equity 15-25%) intorno al 55-60%, e dopo un terzo intorno al 40-45%. Per un founder solo che è anche l’unico che scrive l’astrazione critica, scendere sotto il 50% in tre anni è strutturalmente l’inizio della fine del controllo.
Non è critica al VC, è la matematica del gioco a cui ti iscrivi quando prendi il primo assegno.
L’opzionalità del bootstrapped
Il founder VC-funded perde il giorno del primo wire una cosa che il bootstrapped tiene: l’opzionalità sul tempo.
Un founder con clienti che pagano ogni mese può:
- rallentare per due trimestri se il prodotto richiede un refactor profondo (l’ho fatto a metà 2024 durante l’estrazione della piattaforma multi-tenant);
- accettare un cliente custom adiacente che paga bene ma non scala, perché non disturba la valutazione;
- rifiutare un cliente che chiede deroghe contrattuali brutte, senza dover spiegare a un comitato esecutivo “ma il fatturato del trimestre”;
- pivotare in silenzio. Quattro richieste sullo stesso pattern, due anni di partnership lunga col primo cliente storico, e il pivot a prodotto si fa senza chiedere permesso a un board.
L’opzionalità è un asset che non si vede in bilancio ma vale moltissimo. Un VC ti chiede di mettere in standby alcune di queste libertà in cambio di capitale. Se il capitale ti serve davvero (infrastruttura costosa al primo cliente, mercato first-mover-takes-all, headcount minimo non eludibile), il trade può avere senso. Altrimenti è un trade negativo per te.
A ottobre 2025 AI Multisite era già in produzione con tenant esterni paganti. Non un’idea che cerca funding per validare: un prodotto che si validava ogni mese tramite incassi. Il VC ottimo sui prodotti pre-revenue, è il suo ruolo. Quando il market fit è già consolidato e l’unica leva è hiring, l’efficienza marginale del capitale VC scende. I clienti pagano in moneta più cara dell’equity: incassi senza diluire. Patrick McKenzie ha scritto in modo lucido sulla differenza fra business che hanno bisogno di VC per esistere e business che crescono col cash flow. Romiltec è strutturalmente nel secondo gruppo.
Chiusura
“Vi tengo il numero. Se in futuro la situazione cambia (un mercato che richiede capitale, un prodotto B2C con CAC alti, un round difensivo), riapro io la conversazione. Per ora il modello che abbiamo non ha bisogno di voi”. Risposta: “Ha senso. È raro che un founder italiano lo dica così direttamente. Buona fortuna”. Ci siamo lasciati bene. Il fondo non era nemico, era un attore di un gioco diverso dal mio.
Quello che mi sono portato a casa
Prima. La chiamata di un VC non è validazione del prodotto. È un’osservazione: il tuo prodotto è abbastanza visibile da apparire sul radar di un fondo. Sono due cose diverse. La prima validazione vera è il bonifico del cliente.
Seconda. Equity in entrata e diluizione composta sono matematica. Un founder solo che scende sotto il 50% in tre round perde il controllo, e perdere il controllo significa che se domani il prodotto richiede una scelta tecnica difficile (refactor doloroso, pivot di mercato, downsizing per concentrarti), la fa il board, non tu. Per un tecnico che ha costruito l’astrazione del prodotto a mano, è una rinuncia pesante.
Terza. L’opzionalità sul tempo è il vero asset del founder bootstrapped. Non si vede in P&L, non si vende in cap table, ma ti permette di rallentare quando il codice te lo chiede e di accelerare quando i clienti te lo chiedono. Si paga rinunciando al capitale di terzi.
Ho rifiutato l’investitore in un’ora di call. La conversazione non l’ho rimpianta: mi ha costretto a articolare quello che il modello già diceva implicitamente. La sequenza giusta resta prodotto, clienti, opzionalità sul tempo, e solo poi capitale, se serve davvero.